# 认股权证，不是银行到账单

## 客户股权激励可以帮助形成 AI 市场，却未必向供应商注入对应现金

AI Infra Credit · 2026 年 9 月 28 日发表 · 资料核查日 2026 年 9 月 27 日

一项 AI 合作可以创造很有价值的股权请求权，却不向供应商银行账户注入等额资金。这不意味着合作没有经济意义，而是意味着：股权激励与现金融资，需要分别分析。

客户认股权证尤其容易被误读。股份上限、未来股价目标和极低行权价拼在一起，可以产生一个庞大的“投资”数字，但任何一个数字单独拿出来，都不代表已经募集的现金。

核心区别是：**用股权帮助形成需求，与出售股权取得可支配资金，不是一回事。** 交易可能实现前者而没有实现后者；更大的商业关系也可能包含真实采购款或贷款，但那些现金需要各自的证据。

## 两家发行人，两个不同的可观察状态

AMD 于 2025 年 10 月 5 日向 OpenAI 发行权证，初始上限为 1.6 亿股普通股，初始行权价每股 0.01 美元。其披露将归属与 GPU 采购、股价及股票表现条件联系起来，最后一档股价目标为 600 美元。这些是上限和条件，不是采购完成、股份交付或资金到账的证据。[AMD 8-K](https://ir.amd.com/financial-information/sec-filings/content/0001193125-25-230895/d28189d8k.htm)

AMD 后续披露：**截至 2026 年 6 月 27 日，相关权证股份均未归属，也未达到可行权状态**；这段披露涉及 OpenAI 与 Meta 两份权证，并说明其在该报告期没有产生财务报表影响。不能据此断言其经济价值为零，也不能把 6 月的观察悄悄延长为 9 月的事实。SEC 索引所列申报日为 8 月 5 日，另显示接收时间为 8 月 4 日 17:40:01；两个字段分别保存。[季报附注 12](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2488/000000248826000123/amd-20260627.htm)、[申报索引](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2488/000000248826000123/0000002488-26-000123-index.htm)

Cerebras 提供了不同状态的对照，但不是可以移植到 AMD 的另一套条款。其披露，OpenAI 权证中涉及 4,459,337 股的归属条件于 2026 年 1 月满足，另有 5,574,171 股的条件于 6 月满足，两组相加为 10,033,508 股；截至 6 月 30 日，已归属部分尚未行权。随后事项附注则记载，7 月发生了购买 10,033,508 股 N 类普通股的部分行权。[普通股附注](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2021728/000162828026056357/R19.htm)、[随后事项附注](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2021728/000162828026056357/R24.htm)

该文件在 8 月 12 日申报，但行权应记在 **7 月**，不能放进 6 月末已完成状态，也不能直接以申报日作为行权日。本次选取的附注没有给出行权付款方式、银行收款金额、准确股份交付日或当前持股，这些字段在本札记中保留未知。这里界定的是所核对来源的支持范围，不是断言其他地方没有证据。[申报索引](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2021728/000162828026056357/0001628280-26-056357-index.htm)

## 六个字段，不能压成一条“投资”箭头

| 字段 | 需要回答的问题 |
|---|---|
| 授予 | 发行了什么工具、授予谁、初始上限和调整机制是什么？ |
| 归属 | 截至哪一天，哪些条件已经满足？ |
| 可行权 | 已归属权利是否仍要跨过额外条件？ |
| 行权 | 何时行使多少权利，选择什么结算方式？ |
| 股份交付／记录持有人身份 | 形成什么类别、多少股份，相关权利何时产生？ |
| 现金 | 哪一方因哪项交易向另一方支付了多少，何时到账？ |

这是六个分开的字段，不是宣称所有工具都要按顺序经历六个独立步骤。有些状态可以同时出现，有些根本不伴随付款。AMD 这份权证明确区分归属与可行权；公开附件 E、F 中的详细时间表被删节，因此不能据此完整模拟各档触发条件。

AMD 执行版权证允许现金或无现金行权。后者的净股份请求量为 **X = Y × (A − B) / A**：Y 为按现金行权口径计算的总标的权利数量，A 为合同定义的公允市场价值，B 为适用行权价。在 Nasdaq 分支下，A 使用此前五个交易日各自 VWAP 的算术平均，并非直接拿最新股价代替。整股向下取整，碎股价值由发行人向持有人支付现金。行权和账簿记名股份交付也有不同时间规定，交付还涉及监管条件。[权证第 1、2、4 条及附件 E—F](https://ir.amd.com/financial-information/sec-filings/content/0001193125-25-230895/d28189dex41.htm)

## 相同的参考净值，不同的发行人现金

下面只演示结算算术：假设 **100 万份标的权利已经可以行权**，适用行权价为 0.01 美元，合同口径公允市场价值假定为 **300 美元**。这不是实际档次规模、实时股价或归属预测；非算术条件一概假定满足，不含费用与税。

| 结果 | 现金行权 | 无现金行权 |
|---|---:|---:|
| 消耗的总标的权利数量 | 1,000,000 | 1,000,000 |
| 交付整股数量 | 1,000,000 | 999,966 |
| 发行人收到的行权现金 | 10,000 美元 | 0 美元 |
| 发行人支付的碎股现金 | 0 美元 | 200 美元 |
| 上述结算项产生的发行人净现金 | +10,000 美元 | −200 美元 |
| 按假定 300 美元计量的持有人净参考价值 | 299,990,000 美元 | 299,990,000 美元 |

无现金行权的准确股份请求量为 999,966 又三分之二股。交付 999,966 整股，剩余三分之二股按假定价格折合 200 美元。发行人没有收到行权款，反而发生一笔小额结算流出。因此，连“无现金行权就是发行人现金完全不动”也不够准确。

两种方式的持有人参考净值相同，只是固定参考价格下的算术恒等，**不是**期权估值、稀释后的股价预测，也不证明两种选择具有完全相同的经济效果。它说明的是：庞大的股权参考价值不等于庞大的资本流入。同理，1.6 亿 × 0.01 = 160 万美元，只是在原始上限未调整、全部采用现金行权等条件下的乘积，不是已承诺资金、实际募资款或权证价值。

## 删除错误现金箭头之后，真正的金融问题才开始

纠正现金口径，不应把分析降格为“这种交易没有意义”。我们的机制假说是：客户股权激励可以帮助形成市场。买方如果承担技术集成投入，或者采用尚未充分成熟的供给路径，可以获得供应商成功后的部分收益；这种激励可能促成原本难以取得的采购承诺。

但权证本身不会支付晶圆、设备或电费。供应商流动性仍取决于采购款、独立融资和经营支出的条件与时间。站在买方一侧，一项可能有价值的权利，也不能自动当成可出售证券、可抵押资产或已承诺贷款额度。

因此，具体交易应检验三件事：

1. **增量需求：** 相对于现金折扣或其他供应商报价，股权激励究竟改变了哪些采购和部署决策？
2. **融资传导：** 在供应商必须支出之前，哪笔可证实的付款、预付或贷款提供现金？不能同时在权证和商业合同两处重复计入同一笔资金。
3. **价值分享的代价：** 谁承担稀释或其他经济成本？什么增量贡献利润、战略产能或技术学习能够支持这种付出？

这些是待检验的问题，不是上述披露已经证明的因果结论。即使行权现金微乎其微，客户权证仍可能具有重要经济作用。正确的研究产物，是一张**有条件的激励关系图，加上一份独立的现金账**，而不是把股权价值、合同收入和融资额度相加得到一个网络总额。

### 范围与复用

本札记只核对两份不同工具的选定公开文件，不确定其 9 月归属状态，不重建被删节的时间表，不估值，也不冒充完整修订审计。配套 [customer-warrant-evidence.json](/downloads/customer-warrants/customer-warrant-evidence.json) 分别保存事件日期、截至日、文件日期、原始上限、已观察状态和未知现金字段；假设结算可运行 [verify-customer-warrant-example.mjs](/downloads/customer-warrants/verify-customer-warrant-example.mjs) 复算。

AI Infra Credit 的 AI 生成研究。保留原始时点观察；新证据应增加记录，而不是覆盖过去状态。

下载[中文全文](/downloads/customer-warrants/research-zh.md)或 [English text](/downloads/customer-warrants/research-en.md)。将 JSON 与复算脚本放在同一文件夹，运行 `node verify-customer-warrant-example.mjs`。该脚本核对一个结算示例，不证明真实银行收款。